VCPE反思价值投资:相信“正道是长期的捷径”去发掘趋势性的机会

编辑:凯恩/2018-12-15 22:38

  2018年12月5-7日,清科集团、投资界在北京举办第十八届中国股权投资年度论坛。论坛携手行业知名学者与重磅嘉宾,秉承传统,革故鼎新,解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。

  在影响力对话环节,元和控股总裁刘澄伟、高成资本创始合伙人洪婧,联新资本创始合伙人曲列锋,平安资本董事长兼总经理孙树峰,开元国创董事总经理杨眉共同探讨了VC/PE如何重塑价值投资话题。

  刘澄伟:大家好,今天讨论的主题是重塑价值投资,主要是围绕价值投资和重塑这两个概念来展开讨论。首先请四位嘉宾简单各自介绍一下。

  洪婧:过去几年,我很荣幸每年都来参加清科投资界年会的价值投资论坛。之前的身份是高瓴资本合伙人,今年我们在内部创业,成立了高成资本,专注于企业服务行业的高成长公司,目前已经投了依图科技、百融金服、慧算账、指掌易四个项目,累计八亿多人民币。

  曲列锋:我来自联新资本。联新资本成立于2008年,是一家人民币基金的管理机构,目前旗下管理六支人民币基金,主要的投资方向有TMT和医疗健康。在过去十年里,我们投了大概60多个项目,最近几年重点在科技和健康两个领域下注。

  孙树峰:我来自平安资本。平安从2007年开始做股权投资,我也是2007年加入平安。过去十多年,我们一共投了1000多个亿,累计100多个项目,综合IRR是超过20%。以前我们较少参加行业内的活动,比较低调。

  杨眉:我来自开元国创。开元国创是国开金融旗下的母基金管理平台,目前管理以两支人民币母基金为主。我们从2010年开始募资国创开元母基金一期,规模为100亿,从2015年开始募资国创开元母基金二期,规模是158亿。

  刘澄伟:元禾控股是苏州一家纯国有企业,成立于2001年,截止目前我们直投和直投基金投资了大概700个项目,另外我们有一个母基金平台,投了85支子基金,共同投资了差不多1500多个项目。所以我们直接和间接投资了2000多个项目,累计帮助73家企业实现了在境内IPO。

  今天的主题是重塑价值投资,我认为,价值投资是相对于趋势性投资和投机性投资而言的一种投资方式。相对于技术面而言,我们更注重于基本面的分析,继续去寻找被低估的标的,着眼于实体经济的共同成长。

  国务院非常明确鼓励倡导长期投资和价值投资,鼓励资本进入创业投资,在税收、退出等方面都做了22项的安排,来帮助我们真正的价值投资和长期投资。今天,我们一起来讨论价值投资,这既有经济意义,也有时代意义。在此,我想请各位嘉宾先谈谈对价值投资不同阶段的认识。

  洪婧:关于价值投资,格雷厄姆说市场短期是投票机,长期是称重机。做价值投资者,内心要有自己的称重机的准绳。对于高瓴资本和现在的高成资本,我们一直秉承着长期结构性价值投资的理念。

  怎么理解呢?第一是长期,是相信复利的力量。要从终局考虑如何做时间的朋友。我有时候教育我的孩子,我说你得努力,每天多努力1%,365天就是37倍,每天少努力1%,就是0.03倍,差一千多倍。我们做PE投资,追求25%的年化收益率,大概就是五年三倍,三年两倍,如果追求20%年化收益率,30年就是237倍。

  第二是结构性投资。除了需求端的爆发,我们会更强调供给端的结构性壁垒,这样才会避免一窝蜂地蜂拥而上,蓝海迅速变红海。另外,我们非常关注长期的结构性变化,为什么高成资本现在这么专注在企业服务里面,原因是2014年中国劳动力人口已经开始了负增长,80年代每年出生2500万人,现在出生1700万人,这些巨大结构性的变化给我们带来启发。

  第三是价值投资。以前大家谈得更多的是,在发现市场价值偏离内在价值的时候,我们怎么低买高卖。过去很长一段时间,历史发展机会给了我们非常多短期发现价值偏离的机会,还有短期发现有巨大创造价值的机会。但是在未来经济增长放缓,互联网红利在减少的情况下,我们更要关心的是我们如何创造价值,不仅仅是用资金去扶上马,送一程,而是真正用我们的资源、知识,用我们投资后附加的赋能的能力,去帮助企业成长。

  曲列锋:其实,每一个投资人投资的都会强调自己是做价值投资。这两三年,大多数的成长期项目遇到一二级倒挂的现象,在这种情况下,我们怎么坚持价值投资呢?这里,我讲讲我们的体会:价值投资的核心还是围绕着如何把握合理估值水平,尤其在现有的情况下。

  过去的三年里,人民币基金市场的存量资金只有增加没有减少,在这个过程中把握价值,实际上是挺难的一件事。我们大概可以从这几个角度来衡量一个合理的估值。首先,对产业来讲,任何一个单一产业实际上都有一个周期性,单一产业的周期性什么时候是在高点,什么时候在低谷,作为专业投资机构你要有一个判断,这是第一个维度。

  第二个维度,作为一个基金来讲,其实你的投资期,一般也就是3、4年的时间。在同一个时间段里,不同的行业周期实际上是不一样的,在这个时间段里把握你所投的行业估值相对比较合理,每个基金实际上是有一个自己的选择,这是同一时间不同行业之间的估值评估问题。

  第三个维度,我们是做一级市场的投资,目标是二级,或者是并购,实际上一二级也有跨不同市场的估值比较问题,这是一个非常重要的判断。这几年大家也都在讲国际化,不仅看国内市场,也看国际市场。以不同市场看同一行业,对你判断所处的目标市场的估值也会很大的帮助。

  孙树峰:我们做了13年投资,会把每年的业绩进行比较,看成功率和失败率,最后我们发现在2010年和2011年上半年的时候,失败率比较高。当时整个资本市场发生了什么?当时大家都去去抢项目,估值很高,这是对价值投资的一个反思。

  另外我想讲两点。第一,在日常中,我最烦同事跟我说这个项目什么基金要投,或者什么基金已经投了,我说你自己没有信心吗?他们投跟我们有什么关系呢?如果对自己都没信心,你还做什么投资?我们要做价值投资,不管谁去投,你都要做自己的基本面分析,光跟着别人去走,那最终就看你运气好不好。

  第二点,包括有一些投资者,一些LP说你们投的项目是几轮,我一般都说真不知道几轮,我自己是从来不看它是哪一轮。真正做价值投资,是不管项目第几轮,那些跟你没有任何的关系,你只要把自己的价值分析好了,你就能发现这个项目值不值得去投。

  杨眉:我从母基金这个角度去看一下价值投资。第一点,母基金投资非常讲究资产配置,在我们组合里面,早中期每个阶段配置的比例是非常讲究的,如果我们掌握了一个非常适合的比例,整个抵御风险的能力比较强。

  第二点,投资还是要追求投资的本质。我们心里面对于所投的标的,不论是基金还是项目,都要有一套严格的判断标准,就是所谓的投资纪律。在市场好的时候是不显现,但是市场不好的时候,你的投资纪律性就非常有意义了。

  刘澄伟:元禾控股的直投主要投四个方面,一个是投早,好多项目都投得特别早;一个是投小;另外一个是投长,最长一个项目到现在,快14年了;另外就是围绕投行业,专注于生物制药和集成电路方面。我觉得这是非常严格意义上的价值投资。

  洪婧:今年春节的时候,最热的话题是夜里三点钟学习区块链,而现在市场则对移动互联网红利放缓以后的机会普遍悲观,时而疯狂时而恐惧。

  从方法论上来说,价值投资本身就是尽量回归“称重机”这样的一个逻辑。某种意义上,我们一直坚持长期结构性价值投资,本身就是内心相信“正道是长期的捷径”。长期坚持研究自己内心那个“称重机”的准绳,才有可能形成跟市场不一样的判断,只有这样才能赚来认知的钱。

  我觉得我们在谈到重塑的时候,第一可能还是要想一想什么是正道。网上有一个笑话,说三个人同时进了电梯,一个人拼命在原地跑步,一个拼命做俯卧撑,一个人拼命拿头撞墙,电梯上了30层,三个人出来了。有人采访他们,你们怎么到了30层?一个人说因为我拼命跑步,一个人说因为我拼命做俯卧撑,一个人说我拼命在拿头撞墙,其实原因是都进了一个高速发展的电梯。这个笑话很有意思,表示了中国过去30年经济发展过程带来了一个造富环境,很多人没有想清楚自己赚钱是因为什么。

  在现在这个时点上往前看,我们是不是有自己坚定的方法论,这个方法论是不是能够不断被提升,不断被强化,其实可以帮助我们想明白下一个十年、十五年赚钱的方式,这可能值得大家思考。

  曲列锋:今天我们讲的是一级投资,在一个充满泡沫的阶段,我觉得做价值投资是一件挺不容易的事。如果我们回头看过去的这三年里,投资界诞生了独角兽的数量,比之前的十年还多,我的建议就两点,第一点,如果要坚持价值投资,实际上要有意避开一些热门的行业,所谓的风口行业,有所为有所不为。

  第二点,我们做一级投资往往受制于我们的一些限制,我们可能只能做一级规定所做的领域,实际上我们在过去两三年里,我们发现在个别行业里,我们看到的一级项目越多,我们就越想买股票,如果要坚持价值投资,我觉得还是要把一二级的界限要打开,尤其是现在的行情下,我个人看一二级所谓的界限越来越模糊,因为任何一个企业的生命都有它的一个生命周期,上市只是它阶段的一部分。上市公司在上市过程中还是有非常很好的成长,在当今的阶段,你如果有可能把一二线的界限打开,更容易把价值投资这个事关注到。

  我们有一个投资前两年完成的,花了18.5亿美金,收购了一个上市公司,在美国上市的汽车之家,当时就是在二级市场收购的,qq分分彩开奖网!现在股价涨了很多,其中有优秀管理团队的功劳。另外一方面,我一直在想,一个企业,一个做互联网的网站,或者一个APP,一年能到20多亿的净利润,中国的互联网企业能有多少做到这样?我想到了一点,它站在了汽车这个风口,汽车这个行业是中国过去十年除了房地产之外的第二大的市场。

  所以说,重塑价值投资,我们这些趋势性的机会和热点要不要看?有一些热点或者风口是市场形成的,比如说前两年的电商,有些热点是国家产业政策形成的,我们还是要积极去拥抱各种产业政策,而且这些产业政策在未来也会起到很好的引导带动作用,这些都是趋势。重塑价值投资,除了坚持基本面分析,还要用价值投资的眼光去发掘趋势性的机会。

  杨眉:在讲重塑价值投资的时候,我们有很多的感慨。有人说过去30年,中国发生的事情是一个多重效应的叠加,我们在过去10年,或者15年之内享受了一个非常好的人口红利,包括劳动力红利和成本红利,还享受了城镇化红利、城镇化改造的红利,享受了产业升级的红利,享受了新经济的红利,享受了互联网的红利.....这是多重红利的叠加。但是,我们投资人没有考虑到红利消失之后,经济会面临什么样的状态?

  我们在看投资人在做项目预测的时候,判断未来5、10年仍然是一个很高的增速,这跟我们所面临的经济环境和经济转折点是不符的。如果我们要重塑的时候,首先应该看清楚我们自己所处的宏观环境。

  刘澄伟:大家都有各自非常精彩的观点。还有一个简单的问题,大家今后或者未来一段时间内,会更关注具体哪些领域?

  洪婧:我们看到了有两个方向的趋势,一个是用在互联网里面积累的经验,帮助传统企业转型,包括像百丽这种大型杠杆收购的项目,通过技术的注入与互联网的结合,不但让消费者受益,也要让企业端受益。我们可能规模越来越大,从一级到二级,做到更全面地覆盖,更全面地创造价值,这是一个趋势。

  另外一个是专业化。在未来增速普遍放缓的环境下,如何既理解真正增长动力,又能坚持长期价值创造的投资理念,会使得我们对投资人的要求越来越高,比如我们会看到越来越多专业化的医疗基金。

  曲列锋:主要有三个主题,第一个是产业升级,第二个是消费升级,第三个是国家意志,对应的产业有三个,科技产业、医疗、军民融合。

  孙树峰:内部团队划分了五大行业,包括医疗、消费、TMT和环保相关的领域。我想强调的一点,我们内部做了很多大量的研究,在很多细分的领域都做了比较好的研究,可以进行快速的筛选。

  杨眉:我们会更聚焦两个维度,一个会更聚焦优秀的选手,另外一方面会进一步聚焦专注的团队。行业方面我们也有五个行业,第一个是消费升级,第二个是医疗健康行业,第三个是物流供应链、金融这个行业,第四个是互联网和企业服务行业,第五个是智能制造行业。

  刘澄伟:现在投资界普遍认为周期的存在,并且作出相应的周期调整。有人说冬季已经到了,也有人说冬季即将到来,不管我们处在周期什么阶段,在座的大部分都是投资人和LP,我们所能做的不断提升自我,完善自我,寻找更多的机会。